养老金管理人像是在换一只更复杂的钱包：美国公共养老金逐渐减少上市股票，转投私募股权、房地产和对冲基金等“另类资产”。据 Center for Retirement Research 的研究简报，另类资产占风险资产的比例从2001年的约14%升至2021年的39%。这值得关注，因为公共养老金承诺按公式向退休者付款，投资缺口可能由政府或雇主补上；而另类资产通常费用更高、流动性更低，估值也不如上市股票透明。
Begenau、Liang和Siriwardane发表于《Review of Financial Studies》的论文把重点放在“信念”上：养老金越来越相信，另类资产的风险调整后收益——把波动、亏损和流动性风险一并算进去后的回报——优于上市股票。作者认为，这种信念主要受投资顾问、同业选择和1990年代投资经历塑造；相比之下，“资金不足所以冒险”“支出压力迫使追求高回报”及治理因素得到的实证支持较弱。不同养老金的选择也愈发分化：同期配置比例第10与第90百分位的差距由26个百分点扩大至39个百分点。换句话说，这不只是全行业追逐收益，更是各机构如何形成判断、又由谁影响判断的问题。