你有一套房，估价报告每季度才更新一次；隔壁同类房源却每天有人出价。平时，两套价格看着差不多。一到市场转冷，买家的现金报价先跌，估价报告慢慢再追。私募股权也有类似问题：资产很少连续成交，基金管理人定期报告的净资产价值（NAV——资产估值减去负债后的账面价值）因此可能显得格外平稳。
Ennis 和 Rasmussen 的工作论文换了一个观察角度：研究在欧洲证券交易所交易的收购基金权益。它们背后仍是私募资产，但份额拥有公开市场报价。这样，研究者就能把市场价格与报告 NAV 放在一起，看同一类底层资产在两套定价机制下呈现出怎样的风险。
本文数字均来自 Alpha Architect 对该工作论文的二手解读，尚未用论文原文核对样本定义和统计口径。
一换价格，风险就变了
最直观的差别是波动率——价格上下起伏的幅度。截至 2025 年 6 月的 20 年里，Alpha Architect 转述称，上市私募股权按市场价格计算的年化波动率约为 29%；改用 NAV，只有约 19%。同期全球公开股票约为 16%。
这不是说市场价格天然等于底层资产的“正确价值”。它说明的是：当投资者必须用真钱报价时，这类资产呈现出的风险远高于 NAV 曲线展示的水平。
压力时期更容易看清差异。截至 2009 年 6 月的一年，MSCI ACWI 下跌 29%，上市私募股权的 NAV 下跌 46%，市场价值则下跌 69%。NAV 并非完全不动，只是调整得慢，也没有市场报价那么剧烈。这就是估值平滑：非上市资产依赖周期性模型和评估，报告价格往往滞后，使收益曲线看起来更安静。
一个早期现场来自 KKR。据 KKR 回顾，它在 2006 年把永久资本载体 KPE 放到阿姆斯特丹的泛欧交易所。上市首日，价格便跌破 25 美元发行价；到 2007 年底低约 27%，2008 年一季度一度跌至 11.45 美元。金融危机让报告估值与现金报价的分歧迅速暴露出来。
它没有看上去那么“另类”
私募股权常被放进“另类资产”一栏，其中一个理由是：报告收益与公开股票似乎没有那么同步。但按 Alpha Architect 的转述，上市私募股权按市场价格计量时，与全球股票的相关系数为 0.94；按 NAV 计量时则为 0.81。相关系数越接近 1，代表两者越常同涨同跌。
用 CAPM——一种把资产收益拆成市场暴露和剩余收益的基础模型——衡量，作者在 20 年样本中估得上市私募股权相对 MSCI World Index 的 beta 约为 1.5。beta 可以粗略理解为对大盘波动的敏感度：1.5 意味着市场变动 1%，该资产往往朝同一方向变动约 1.5%。回归还能解释 88% 的收益变化。
这里必须分清两个基准：危机年份的比较使用 MSCI ACWI，beta 估计使用 MSCI World Index，二者不能混为一谈。
时间尺也会骗人
论文还有一个值得投资者留意的发现：观察间隔越短，估出的市场风险越低。日度收益对应的 beta 只有 0.40；月度升至 0.93，季度为 1.28，年度为 1.47，两年期为 1.55。模型解释度 也从日度的 22%，升至年度的 91%和两年期的 96%。
直觉上，这可能与价格反应并不同步有关。把观察窗口拉长，短期错位被消化，私募权益与公开股票的共同起伏才更完整地显现出来。至少在这组上市样本里，只用高频数据判断风险，可能得到过于温和的画像。
“超额收益”还剩多少
风险被重新标价后，alpha 也变了。alpha 是扣除市场风险暴露后仍然留下的超额收益。Alpha Architect 转述的 CAPM 结果是：beta 约为 1.5，年化 alpha 为 ，但负值在统计上不显著。换句话说，数据不足以证明私募必然毁掉价值；同样也没有提供具有统计意义的正 alpha 证据。
滚动十年回归得到约 1.5 至 1.9 的 beta，各窗口都没有正 alpha。加入规模和价值因子的三因子模型后，beta 仍约为 1.5，alpha 约为 ，同样不显著。
这项工作的意义，不是宣布某个统一的“真实折价”。NAV 折价——成交价低于报告 NAV 的差额——还可能包含流动性不足、估值疑虑和投资者要求的风险补偿。它真正动摇的是一种常见印象：私募曲线平稳，就代表经济风险较低。市场报价显示，那份平稳至少有一部分来自计价方式，而不一定来自资产本身。
局限与未知
- 现有材料只有 Alpha Architect 的二手解读。29%、19%、beta 及 alpha 等数字仍需回查论文原文的样本、币种、频率、杠杆和费用口径。
- 上市私募权益还会受到流动性、折价、控股结构和市场情绪影响，不能直接代表整个非上市私募市场。
- 市场价格低于 NAV，不等于底层资产必须永久按同样比例减记。它提供的是可交易的风险证据，不是终局估值。